摘 要 本文选取了2008年1月1日至2012年12月31日间首次进行股权激励草案公告的245家A股上市公司作为研究对象，运用事件研究法对上市公司公告股权激励草案前后的超额收益情况进行检验.研究发现：即使不考虑股权激励本身带来的短期市场效应，草案公告日也更可能出现在股价低点，说明管理层会对草案公告的时机进行选择.进一步的研究则表明管理层是利用了自身对于公司季度盈余报告的信息优势来进行草案公告日的选择.
关键词 股权激励；机会主义行为；时机选择；盈余报告
中图分类号 F832.5 文献标识码 A
The Timing of Public Disclosure of Equity
Incentive Plans by China Listed Companies
ZHU Yufeng， TAO Yamin
（Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052， China）
Abstract This article selected 245 listed companies in China which disclosed an equity incentive plan between January 2008 and December 2012 for the first time. Event study methodology was used in testing the average cumulative abnormal return around the disclosure. The result shows that， even without regard to the shortterm market effect of an equity incentive plan， the public disclosure of the plan was more likely to appear at the bottom of the stock price， indicating that the timing was well chosen by the management board. Further study indicates that the management board would choose the public disclosure date by using their superiority in earnings information.
Key words equity incentive； opportunistic behavior； timing of disclosure； earnings announcement
1 引 言
随着2006年《上市公司股权激励管理办法》（以下简称《管理办法》）的颁布，近年来实施股权激励的公司的数量上升明显，其中2009年19家，2010年66家，2011年114家，2012年118家，2013上半年就多达93家.然而，即使是在成熟的美国市场，也有大量的证据表明在股权激励计划实施过程中管理层会通过各种机会主义来实现自身利益最大化.因此，在国内证券市场不完善的内外部环境下引入股权激励制度，其有效性引来国内学者的质疑.随着进行股权激励的公司数量不断上升，本文预期在国内上市公司中也会出现各种管理层的机会主义行为，而本文聚焦在管理层是否会利用自身的信息优势来对股权激励草案的公告日进行时机选择.
2 文献综述
Safdar（2003）的实证研究表明，公司管理层会在行权日前或行权期间通过操纵应计利润来提升股价[1]；Cheng 和 Warfield（2005）以1993-2000年实施股权激励的美国上市公司为样本，发现进行股权激励的公司的业绩更可能符合或者略高于分析师的一致预期[2]；耿照源等（2009）以80个样本的实证研究表明股权激励是诱导上市公司进行盈余管理的重要因素[3]；肖淑芳等（2009）以2006-2008年间首次披露股权激励的上市公司为研究对象，同样证明盈余管理行为在进行股权激励的上市公司中普遍存在[4].
Yermack（1997）发现管理层会选择在好的盈余公告前实施股权激励，而在坏的盈余公告之后实施股权激励[5]；Aboody 和 Kasznik（2000）的实证研究同样也表明：管理层在授予股权激励时更倾向于推迟好消息的披露，而在授予之前披露坏消息以降低投资者的预期[6]；肖淑芳等（2008）对《管理办法》颁布后的121个样本进行研究，发现在股权激励计划公告前-15个月到-4个月，股价有负的超额收益，而之后则有正的超额收益[7].
《管理办法》颁布后，国内学者已经就股权激励可能引发的盈余管理问题做了较多研究.而对于实施期间可能涉及的时机选择和信息披露问题，国内学者更多的是从股权激励计划公告日前后的证券市场短期反应这个角度进行研究，认为股权激励具有显著提升短期股价的效果，过程中会伴随信息的提前泄露和内幕交易.也有学者根据股权激励制度的不足，提出引入解聘机制[8].但在推出股权激励计划过程中，上市公司管理层是否会围绕草案公告日进行时机选择的问题研究甚少.
3 研究设计
3.1 研究假设
尽管股票期权价格的计算是复杂的[9]，但为了达到股权激励收益最大化的目的，管理层的只需要降低行权价和提高出售价.《管理办法》规定股票期权的行权价格不得低于标的股票前一个交易日的收盘价和前30个交易日平均收盘价间较高者，且各公司可以根据自身情况来确定股权激励草案公告日.因此，本文认为管理层会尽可能降低草案公告日前30个交易日的股价，尽可能降低自身的行权成本，因而提出假设H1：
H1 管理层会选择在一系列坏消息之后或者一系列利好消息之前推出股权激励草案.
本文预期：股权激励草案公告前一段时间的累计超额收益率（CAR）显著小于零，而股权激励草案公告后一段时间的累计超额收益率（CAR）显著大于零.
然而，一些影响公司股价的信息是难以预测的，会影响股价的走势，并对检验结果产生影响，为此本文引入季度盈余公告这一事件.本文认为，管理层对于公司运营情况拥有信息优势，因此可以预料到将要发布的盈余信息，甚至在一定程度上操纵公司的盈余信息，因而进一步提出假设H2：
H2 管理层会选择在好的季度盈余公告前或者在坏的盈余公告后推出股权激励草案.
本文预期：1）股权激励草案的公告日距离最近的公司季度报告披露日的天数并非均匀分布，而是更集中于最近的季度报告披露日附近；2）围绕离股权激励公告日最近的季度盈余日附近会出现超额收益.
3.2 研究方法
3.2.1 计量模型的选择
本文采用的研究方法为事件研究法.基于事件分析法来检验超额收益多用统计性模型，其中又包括最小二乘法市场模型、均值调整模型和市场调整模型.我国证券市场的系统性风险因素影响较大，同涨同跌现象非常显著，因此本文采用较为常用最小二乘法市场模型，并将沪深300指数的收益率作为参数估计中的自变量.
3.2.2 超额收益的计算
研究结果基本验证了本文的假设H2.从表3可知，就与草案公告日距离最近的季度盈余报告前后的平均累计超额收益而言，盈余公告前子样本（PreAnnouncement）在（-5，1）和（-5，-1）两个时间窗口中分别在10%和1%的水平上显著大于零，说明当季度盈余报告为好消息时，管理层倾向提前推出股权激励草案；盈余公告后子样本（AfterAnnouncement）在上述两个时间窗口中尽管ACAR均为负，但并不显著.双样本异方差检验的结果表明，在上述两个时间窗口中，P盈余公告前子样本（PreAnnouncement）的ACAR分别在5%和1%的显著性水平上大于盈余公告后子样本（AfterAnnouncement）.
这更进一步说明，公司管理层倾向于根据最近一期上市公司季度报告的盈余信息含量选择股权激励草案的公告日期.当然，两个子样本在季度盈余报告前后超额收益的差异也可能是管理层盈余管理的结果，国内很多学者的研究成果也证明了这一点，说明管理层可能围绕盈余信息进行双重的机会主义行为.
5 结 论
本文从股权激励的负效应出发，在总结国内外学者研究结论的基础上，以事件研究法和双样本异方差检验，对我国上市公司管理层是否会对股权激励的草案公告日这一事件进行了实证研究.论文得到的主要研究成果是：
1）管理层会选择在一系列坏消息之后或者一系列利好消息之前推出股权激励草案.股价在草案公告日前后呈V形，且股价低点出现在公告日前第30个交易日附近.
2）管理层会利用自身信息优势围绕季度盈余信息来选择股权激励草案的公告日，倾向于在好的季度盈余报告之前或者是坏的季度盈余报告之后推出股权激励计划.实证结果表明，两者平均累计超额收益的差异在1%的置信水平上显著.
参考文献
[1] Irfan SAFDAR. Stock option exercise， earnings management and abnormal stock returns[Z]. Simon Business School Working Paper，2003，FR 03-31.
[2] Qiang CHENG， Terry D WARFIELD. Equity incentives and earning management[J]. The Accounting Review， 2005， 80（2）： 441-476.
[3] 耿照源， 邬咪娜， 高晓丽. 我国上市公司股权激励与盈余管理的实证研究[J]. 统计与决策， 2009， 1（10）： 141-143.
[4] 肖淑芳， 张晨宇， 张超， 轩然. 股权激励计划公告前的盈余管理[J]. 南开管理评论， 2009， 12（4）： 113-127.
[5] David YERMACK. Good timing： CEO stock option awards and company news announcements[J]. The Journal of Finance， 1997， 52（2）： 449-476.
[6] David ABOODY， Ron KASZNIK. CEO stock option awards and the timing of corporate voluntary disclosure[J]. Journal of Accounting and Economics， 2000， 29（1）： 73-100.
[7] 肖淑芳，张晨宇，轩然.上市公司股权激励实施中的股价异动[C]// 肖作平. 中国会计评论——中国第七届实证会计国际研讨会论文集. 成都， 2008： 471-482.
[8] 刘新民， 温新刚， 丁黎黎. 基于解聘补偿的股权激励模型研究[J]. 经济数学， 2010， 27（3）： 9-15.
[9] 史雅茹， 金朝嵩. 股票期权VaR的一种计算方法[J]. 经济数学， 2006， 23（2）： 120-126.